Le mois de juin semble avoir marqué un point charnière sur les marchés. En effet, après de mauvais chiffres d’inflation, les investisseurs ont commencé à redouter que les réactions des Banques Centrales ne provoquent une récession. Les marchés financiers se sont ajustés en conséquence et l’accumulation d’obstacles incite à la vigilance sur les perspectives économiques. Le manque de visibilité devrait se poursuivre certainement plusieurs mois sur les marchés de taux et de matières premières. Quant aux actions, au vu de l’ampleur du repli des indices, une grande partie de la correction est probablement déjà faite mais une dernière phase baissière ne peut pas être exclue. Les marchés actions devraient rester très hésitants pendant l’été, sous l’influence des chiffres d’activité et d’inflation qui viendront confirmer ou infirmer les anticipations et les craintes des investisseurs. Nous préférons garder une position prudente et nous estimons qu’il est encore prématuré de remonter les niveaux d’investissement des portefeuilles. Nous renouvelons cependant notre conseil d’utiliser les épisodes de volatilité pour continuer à acheter des actions sur des portefeuilles récents ou très peu exposés.
Le mois de juin semble avoir marqué un point charnière sur les marchés. La publication de chiffres d’inflation encore plus élevés aux Etats-Unis et en Europe a entrainé une réaction très sévère des deux banques centrales américaine et européenne. La première a relevé ses taux de 0.75% (le premier mouvement de cette importance depuis 1994) et s’apprête à faire de même en juillet. La seconde a annoncé une accélération de son calendrier avec une première hausse minimale de 0.25% prévue en juillet et une seconde en septembre. La trajectoire de l’inflation, décidément tenace, fait courir un risque d’ancrage de celle-ci, ce qui inquiète les banquiers centraux et les pousse à tout faire pour la faire baisser quitte à courir un risque de récession qu’elles ne peuvent exclure. Dans la foulée, les taux d’intérêt à 10 ans sont montés jusqu’à 3.5% aux Etats-Unis et 1.75% en Allemagne, avec une anticipation de taux directeurs à respectivement 3.50/3.75% et 0.25/0.50% en fin d’année. Ces tensions se sont transmises sur les marchés du crédit et sur les Bourses qui ont immédiatement décroché de 5% et 10% en moyenne. En effet, les investisseurs ont commencé à redouter que les actions des Banques Centrales ne provoquent effectivement une récession plus ou moins rapidement. Les statistiques économiques publiées montrant également un ralentissement du rythme de croissance des deux côtés de l’Atlantique, le renversement des attentes s’est intensifié et diffusé sur tous les marchés. Rapidement, les taux longs US ont reflué de 3.5% à 3% et les cours des matières premières ont reculé de 10 à 15%.
Que penser de toutes ces évolutions ?
Sur le plan de l’activité économique, si un ralentissement s’est effectivement amorcé, la probabilité de récession a augmenté mais elle n’est pas encore attendue par les économistes aux Etats-Unis ou en Europe au vu des prévisions du consensus pour 2022 ou 2023. Cependant, il ne faut pas exclure un trimestre ou deux de décroissance dans certains pays européens. L’Allemagne pourrait y succomber au second semestre en cas d’interruption totale des livraisons de gaz russe et de contingentements pour parer à l’urgence. Comme le conflit ukrainien est en voie d’enlisement après que la Russie ait pris le contrôle de 20% du territoire oriental du pays, le régime des sanctions internationales, encore alourdi ce mois-ci, devrait perdurer, avec son lot de désorganisations provoquées dans la livraison de produits industriels et agricoles. Par ailleurs, le redressement de l’activité chinoise, à la suite d’un allègement récent des confinements et de mesures de relance, ne peut être totalement extrapolé compte tenu de la situation sanitaire fragile. En revanche, aux Etats-Unis, l’activité pourrait plus facilement surmonter le ralentissement grâce à l’épargne abondante des ménages (plus de 10% du PIB) et à la bonne santé financière des entreprises.
Les marchés actions se sont ajustés en conséquence. Certains indices sont revenus au point le plus bas de mars comme en Europe ou les ont dépassés comme aux Etats-Unis, mais globalement, la baisse cumulée entre leur plus haut et leur plus bas niveau atteint entre 20 à 25%, ce qui est assez proche du recul moyen de 26% constaté aux Etats-Unis depuis 1945 avant chaque récession. C’est dire qu’ils commencent à bien anticiper celle-ci alors qu’elle n’est pas encore certaine et il faut rappeler que les marchés ont très souvent escompté une récession qui ne s’est pas
matérialisée par la suite. Récession ou soft landing, l’avenir nous le dira, mais, aujourd’hui, l’accumulation des obstacles incite à rester vigilant sur les perspectives économiques.
Les marchés de taux ont eux aussi rapidement intégré le risque de récession et les anticipations de hausse des taux directeurs américains ont reculé en parallèle de 0.50%. La raison est évidemment qu’une récession amènerait la FED à interrompre plus rapidement sa remontée des taux. Certains s’attendent au même résultat compte tenu d’un reflux espéré de l’inflation en observant celui des cours de matières premières et des tarifs du fret ou le raccourcissement des délais de livraison qui commencent à intervenir dans quelques secteurs d’activité. A dire vrai, nul ne sait. Est-il possible que l’inflation opère un retour en arrière aussi rapide que sa remontée fut imprévue ? Quoiqu’il arrive, il parait acquis que l’inflation reste bien supérieure à 2%. De toute manière, il nous semble que les Banques Centrales, particulièrement échaudées, attendront une confirmation des tendances de celle-ci avant de changer de cap. Par conséquent, les investisseurs attendront les prochains chiffre d’inflation pour provoquer un rebond ou une nouvelle baisse des taux à long terme. De même ils surveilleront aussi les évolutions des tensions géopolitiques. Le manque de visibilité devrait se poursuivre certainement plusieurs mois sur les marchés de taux et de matières premières.
Enfin, il nous faut mentionner, à titre accessoire, un risque supplémentaire difficilement intégrable par les marchés, celui de pénuries de produits alimentaires dans des pays émergents qui pourraient provoquer émeutes et agitations sociales et un nouvel afflux migratoire vers l’Europe.
Quelles conclusions tirer en termes de stratégie d’investissement pour le second semestre ?
Pour les marchés de taux, aux Etats-Unis, il nous semble que les rendements des taux à 10 ans deviennent attractifs vers 3.5% dans l’hypothèse où l’inflation commencerait à se stabiliser et à reculer. Pour l’instant, la vigueur du dollar apporte un complément de performance à ces produits. En zone euro, les taux atteints ne nous semblent pas assez protecteurs alors que la BCE n’est qu’au début de son resserrement monétaire. Concernant le crédit et les obligations privées, nous préconisons plutôt l’abstention tant que la visibilité économique ne s’est pas améliorée d’autant que les rémunérations servies ne nous semblent pas intégrer suffisamment le risque de récession. Une poche de liquidités importante doit donc être préservée dans l’attente de meilleures opportunités.
Après leur baisse récente, les actions sont-elles arrivées à un cours d’achat ?
Tout d’abord, force est de constater que la tendance baissière de nombreux indices a été confirmée en juin. Celle-ci est ponctuée de reprises techniques qui s’avèrent courtes et peu intenses jusqu’à présent. Ces reprises techniques se développent après les extensions baissières chaque fois que les indices deviennent « survendus » ou quand le pessimisme de court terme s’accentue chez les investisseurs. Au vu de l’ampleur de la baisse des indices, une grande partie de la correction est probablement déjà faite mais une dernière phase baissière ne peut pas être exclue car les incertitudes devraient prédominer pendant l’été.
Quels seraient les catalyseurs nécessaires pour retrouver une tendance haussière durable ? Un heureux dénouement du conflit ukrainien, semble malheureusement hautement improbable. Un reflux de l’inflation suivi d’une stabilisation des indicateurs avancés, tels que les indices des directeurs d’achat, qui pourrait se mettre en place d’ici quelques mois seulement, semble plausible. Enfin, un rebond technique plus convaincant pourrait intervenir après une baisse supplémentaire des actions. Celle-ci devrait comporter tous les critères classiques d’une fin de correction boursière: des séances de liquidation générale avec de forts volumes, des ventes de panique, une volatilité beaucoup plus forte, un pessimisme extrême, des valorisations (PER ou prime de risque) beaucoup plus faibles que celles que nous connaissons actuellement et que l’on peut seulement qualifier de raisonnables.
Tant que ces catalyseurs ne sont pas en place, les marchés actions devraient rester très hésitants, sous l’influence des statistiques économiques et des chiffres d’inflation qui viendront confirmer ou infirmer les anticipations et les craintes des investisseurs.
Enfin, les prévisions de résultats des entreprises n’ont pas été significativement abaissées par les analystes financiers. Jusqu‘à présent, les sociétés elles-mêmes ne les ont d’ailleurs pas mis en garde quant à leurs estimations de chiffres d’affaires, de marge ou de bénéfices, à l’exception de cas isolés. Cela peut paraitre assez étonnant alors que les perspectives d’activité commencent à se dégrader. Il faudra sans doute attendre les publications du second trimestre pour mieux évaluer la tendance des résultats sur la fin de l’année. Il parait très plausible que ceux-ci soient finalement plus faibles qu’escompté aujourd’hui, sauf peut-être dans le secteur Pétrole et Gaz, alors que celui-ci est le principal contributeur de la croissance des bénéfices des indices en 2022. Des abaissements généralisés des prévisions pourraient peser temporairement sur les indices mais ce phénomène n’intervient généralement qu’en fin de tendance baissière et n’affecte pas longtemps la reprise des indices car ceux-ci l’anticipent très en amont.
Nous avons réduit sensiblement nos objectifs pour les indices actions. Cependant, nous croyons que le scénario d’une baisse de l’inflation finira par se matérialiser ce qui permettra aux Banques Centrales de lever le pied.
Nous espérons que ceci se produira assez tôt pour éviter une récession généralisée et ne connaitre qu’un ralentissement plus ou moins prononcé selon les pays. C’est ce qui motive nos nouvelles prévisions de rebond des indices en fin de second semestre avec un potentiel de hausse de plus de 10% des indices.
Si notre scénario ne se matérialise pas à l’automne, les indices devraient peu progresser d’ici à la fin de l’année.
Nous préférons garder une position prudente et nous estimons qu’il est encore prématuré de remonter les niveaux d’investissement en action des portefeuilles. Nous renouvelons cependant notre conseil d’utiliser les épisodes de volatilité pour continuer à acheter des actions sur des portefeuilles récents ou très peu exposés.
Nous n’avons guère modifié nos opinions sur les actions. A court terme, nous avons maintenu nos opinions Neutre sur les actions américaines et Sous pondérer en Europe. Nous avons abaissé la note court terme de l’Amérique Latine à Neutre. Nous conservons nos opinions Surpondérer à moyen terme sur les valeurs américaines et européennes et Neutre sur les autres zones géographiques, à l’exception de l’Europe de l’Est (Russie) que nous sous-pondérons à court et moyen terme.
Les tendances sectorielles sont très fluctuantes. Après avoir bien souffert de la remontée des taux, les valeurs de croissance semblent mieux se comporter. Les valeurs défensives suivent le même schéma. Inversement, les valeurs cycliques et les financières sont à la peine. Leurs valorisations sont déprimées et intègrent pleinement un risque de récession. Celles des valeurs de croissance se sont dégonflées mais restent élevées pour la plupart. En termes de sélection de valeurs, nous pensons que les portefeuilles doivent avoir une répartition plutôt équilibrée entre type de secteurs. Il faut se garder de vendre les valeurs les plus décotées au sein de chaque catégorie.
Nous avons modifié nos recommandations sectorielles comme suit. Nous avons abaissé les notes à court terme des secteurs Tourisme/Loisirs, Technologie, Produits de base et Services Publics et relevé celles de l’Assurance et de la Santé. Nous avons également baissé les notes à moyen terme des secteurs Produits de Base et Médias et relevé celle des Télécommunications.
Nous conservons une opinion Sous-pondérer à court et à moyen terme sur les produits obligataires et une opinion Neutre sur les emprunts d’Etats US couverts. Nous avons réduit à Sous-pondérer le Crédit US de bonne qualité.
Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs de fin juin, nous avons légèrement réduit notre sous-exposition en action en Europe. Nous avons renforcé parallèlement le poids des emprunts d’Etat US et allégé celui des produits monétaires et de multi-stratégie obligataire.
Vincent GUENZI
Directeur de la Stratégie d’Investissement
Achevé de rédiger le 10 juillet 2022.
