Des signes précurseurs de reprise économique et les avancées de la recherche médicale avaient soutenu les marchés au mois de mai. Plus récemment, les investisseurs ont été encouragés par les projets d’élargissement des soutiens budgétaires y compris dans l’Union européenne et par le bon déroulement de la levée des confinements sans recrudescence de l’épidémie. La remontée des actions s’est accélérée la semaine dernière. Elle s’est accompagnée d’une forte rotation des investisseurs vers des titres plus délaissés ou cycliques. Ce vent d’optimisme a porté les indices boursiers à des niveaux que le consensus n’attendait pas avant 6 à 12 mois et la valorisation des actions s’est fortement tendue. Les évolutions des marchés sont-elles excessives ou justifiées ? L’optimisme retrouvé des investisseurs et la relative cherté des actions ne sont pas encore inquiétants mais à surveiller. Tant que les informations économiques ou géopolitiques ne déçoivent pas, une poursuite de la hausse au second semestre est vraisemblable, ce que nous escomptions déjà. Nous maintenons une vue positive à moyen terme et recommandons de conserver l’exposition en actions. La rotation entre secteurs risqués et moins risqués pourrait continuer et cela justifierait quelques rééquilibrages au sein des portefeuilles.
Au cours du mois de mai, les marchés financiers ont évolué au gré des perspectives de sortie des confinements, de l’amélioration des signes de reprise économique et des avancées de la recherche médicale sur un vaccin, d’une part, et des publications de statistiques moroses ou des regains de tensions sino-américaines d’autre part. Néanmoins, les actifs risqués (actions, crédit) ont progressé mais, de manière irrégulière et moins fortement qu’au cours du mois d’avril. En fin de mois, les investisseurs ont été encouragés par les projets d’élargissement des soutiens budgétaires (y compris et enfin dans l’Union européenne), par le bon déroulement de la levée des confinements sans recrudescence de l’épidémie. La hausse des actions s’est accélérée la semaine dernière. Elle s’est accompagnée d’une forte rotation des investisseurs vers des titres plus délaissés ou cycliques (secteurs financier, touristique, industriel…) alors que des indicateurs confirmaient que, dans de nombreux pays, le rythme de dégradation de l’activité avait atteint son maximum. Enfin, les dernières statistiques américaines ont fait état de créations d’emploi au mois de mai, contrairement aux attentes de fortes destructions, pouvant laisser croire à un rebond plus précoce de la croissance dans le pays.
Ce vent d’optimisme a porté les indices boursiers à des niveaux qui n’étaient pas attendus par le consensus avant 6 à 12 mois et la valorisation des actions s’est fortement tendue. Comment faut-il interpréter ces phénomènes ? Les évolutions des marchés sont-elles excessives ou justifiées ?
Revenons tout d’abord sur la situation économique. Il est indéniable que l’ampleur de la crise a été sous-estimée, les économistes continuant d’abaisser leurs prévisions de récession. En 2020, celle-ci pourrait atteindre 3% au niveau mondial, près de 6% aux Etats-Unis et de 8% en Europe, 5% au Japon. Quant aux pays émergents, le rythme de croissance global baisserait de 4% à 0%. La principale inconnue n’est plus l’ampleur de la baisse d’activité au cours des mois qui ont suivi la contagion dans chaque pays, ni la durée des confinements. A part en Afrique, au Brésil ou en Inde par exemple, presque tous les pays ont commencé à alléger les précautions sanitaires. De plus, aucune deuxième vague d’épidémie sérieuse n’est constatée à ce stade. C’est le rythme et l’ampleur du rebond de l’activité qui restent difficiles à prévoir.
Il est évident que l’arrêt des confinements entraine une reprise d’activité. Comme celui-ci se produit à des moments différents selon les pays et du fait des interactions géographiques, il est très vraisemblable que la croissance sera en baisse au 2nd trimestre dans de nombreux pays pour retrouver une allure positive (en instantané) au cours du 3ème ou du 4ème trimestre. Mais le niveau d’activité global ne retrouvera pas si rapidement celui de fin 2019.
Les montants cumulés des plans de soutien engagés par tous les Gouvernements dépassent 3.5% du PIB annuel mondial. Ils sont naturellement plus forts dans les pays développés (6% aux Etats-Unis, 7% au Japon, 7% en Allemagne, 2.5% en France, entre 4 et 7% en zone euro si le dernier plan est approuvé) et pourraient être encore accrus si nécessaire (aux Etats-Unis notamment). En parallèle, les assouplissements monétaires des Banques centrales se poursuivent, s’amplifient, et sont parfois caractérisés de « sans limite » par celles-ci alors qu’ils dépassent le double des interventions
de la crise de 2008-2009. Toutes ces mesures ont un effet contra-cyclique et permettront aux économies de ressortir plus facilement de leur coma artificiel. Cependant, la phase de convalescence va dépendre de la durée des séquelles, comme le chômage, la perte de confiance ou d’appétit des consommateurs, la baisse des dépenses ou des investissements des entreprises, l’augmentation des faillites et enfin de la découverte d’un vaccin.
Compte tenu de tous ces éléments, les prévisions sont rendues compliquées et pourront être révisées in fine à la baisse mais aussi à la hausse. Les marchés le savent et peuvent espérer que le redressement économique sera plus rapide tant que les nouvelles publiées vont dans le bon sens.
Quant aux prévisions de bénéfices, celles-ci ont été abaissées d’environ 30% aux Etats-Unis et de 40% en Europe. Elles peuvent paraitre encore optimistes compte tenu de l’ampleur de la récession. En 2020, le recul des résultats atteindrait 20% aux Etats-Unis et 30% en Europe pour rebondir fortement en 2021 sans rattraper les niveaux initiaux. Pourtant, semaine après semaine, les analystes financiers révisent de moins en moins leurs estimations malgré des messages très prudents de la part des entreprises. Les marchés peuvent en déduire que les estimations de résultats sont proches de leur point bas. Dans le même temps, la hausse des indices a été alimentée uniquement par celle des multiples de capitalisation (PER) qui ont atteint des niveaux inconnus depuis près de 20 ans. Mais, compte tenu du sursaut des résultats attendu en 2021, les PER à cette date sont beaucoup plus acceptables. Les investisseurs ne regardent donc plus l’exercice 2020 mais se projettent sur celui de 2021. Finalement, le risque repose maintenant sur l’intensité de la reprise économique et sur les résultats en 2021. Ceci explique pourquoi les marchés peuvent progresser même si les statistiques économiques restent déprimées encore quelques mois ou si les résultats trimestriels à venir sont plus mauvais qu’attendus en 2020.
Le mouvement peut-il s’arrêter ? Plusieurs autres facteurs expliquent le comportement des marchés comme les soutiens des Banques Centrales qui ont ramené le calme sur les marchés des dettes souveraines ou privées. Les taux d’intérêt à long terme vont rester artificiellement bas assez longtemps et justifient en partie la valorisation des actions. Enfin, l’abondance des liquidités et la faiblesse des rendements des produits de taux entretiennent l’attractivité relative des actions.
En conclusion, tant que les informations économiques ou géopolitiques ne déçoivent pas, une poursuite de la hausse d’ici la fin de l’année est vraisemblable. L’optimisme retrouvé des investisseurs qui n’hésitent plus à acheter des titres considérés comme trop cycliques ou trop risqués il y a peu, et la relative cherté des actions ne sont pas encore inquiétants et doivent être surveillés. Une exagération plus manifeste de ces facteurs pourrait fragiliser les marchés en cas de choc exogène, comme des tensions réelles entre la Chine et les Etats-Unis, ou entre l’Union européenne et le Royaume Uni ou encore une élection du candidat démocrate américain assortie d’un programme plus radical. Pour nous, les risques pourraient se situer plutôt vers l’automne, ou si les perspectives économiques pour 2021 étaient fortement dégradées du fait des séquelles de la crise que nous avons évoquées. Il est trop tôt pour l’envisager.
Nous maintenons donc une vue positive à moyen terme et recommandons de conserver l’exposition en actions. Nous avions relevé nos objectifs sur les indices américains, japonais et maintenu les autres. Mais la hausse de la semaine les rend caducs pour la fin juin et a très fortement réduit le potentiel de progression pour la fin d’année. Nous ne souhaitons pas les modifier dès maintenant même si la tendance positive actuelle pourrait se poursuivre durant l’été.
Nous maintenons nos recommandations globales sur les actions, Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme (Etats-Unis, Europe, Asie). Nous continuons à surpondérer tactiquement les actions américaines (partiellement couvertes du risque de change) mais nous avons relevé à Neutre les actions européennes à court terme. Nous avons modifié nos recommandations sectorielles pour ajouter un peu de cyclicité et de sensibilité à court terme, en remontant à Neutre les secteurs Automobile, Produits de Base, Assurance, Tourisme & Loisirs.
Nous conservons notre opinion Neutre à court terme et Sous-pondérer à moyen terme sur les produits obligataires. Nous privilégions les emprunts d’Etat d’Europe du Sud, le crédit Investment Grade et le crédit à haut rendement européen.
Lors de notre Comité d’Allocation d’actifs fin mai, nous avons décidé de relever le poids des actions américaines, européennes et émergentes dans notre allocation équilibrée et de réduire celui des produits de taux.
Vincent GUENZI
Directeur de la Stratégie d’Investissement
Achevé de rédiger le 5 juin 2020.
