Le mois de mars a été marqué par les turbulences qui ont agité le secteur bancaire, avec trois faillites de banques régionales aux Etats-Unis et la disparition de Crédit Suisse en Europe. Malgré les turbulences qu’elles ont réussi à apaiser par leurs mesures de soutien, les Banques centrales américaines et européennes ont relevé leurs taux d’intérêt montrant leur confiance dans la santé du système financier et la nécessité pour elles de poursuivre le combat contre l’inflation. Alors que les signes précurseurs de ralentissement économique semblent se multiplier, les Banques centrales vont devoir faire preuve d’agilité et de pragmatisme mais c’est un véritable numéro d’équilibriste qui les attend, pour éviter la récession et l’inflation. Les marchés financiers sont dorénavant prévenus. Le mois de mars a constitué un signal d’alerte. Il est sans doute prématuré d’anticiper une récession dès aujourd’hui. Mais la politique des Banques centrales et l’évolution de l’inflation vont devenir encore plus déterminantes pour l’évolution des marchés financiers dont la volatilité peut revenir à tout moment. Nous n’avons pas modifié nos objectifs pour les indices à fin juin et fin décembre qui intègrent toujours un risque de nouvelle déception dans les prochains mois. Les marchés européens étant quasiment revenus au plus haut, ils nous semblent disposer d’un potentiel très limité qui ne justifie pas d’augmenter le poids des actions dans les portefeuilles. Nous continuerons à profiter des épisodes d’incertitude et de repli pour le faire au sein des portefeuilles les moins investis. Nous maintenons une approche prudente à court terme. Nous restons constructifs et confiants à moyen terme car l’arrêt de la hausse des taux aux Etats-Unis pourrait marquer le début d’un nouveau cycle haussier, après un dernier épisode de baisse.
Le mois de mars a été marqué par les turbulences qui ont agité le secteur bancaire, avec trois faillites de banques régionales aux Etats-Unis et la disparition de Crédit Suisse en Europe. Contrairement à 2008, les Autorités politiques et monétaires ont réagi extrêmement rapidement et ont injecté les liquidités nécessaires pour ramener la confiance et faire cesser les retraits massifs des déposants. Les rachats de ces banques ont pu être également organisés facilement car leurs actifs restaient de qualité satisfaisante. Cela étant, la crise a duré quelques jours et a mis à mal le comportement des obligations privées du secteur bancaire ou les plus risquées dont les rendements ont explosé temporairement. Par ailleurs, ces faillites ont mis en évidence le risque principal qui menace la croissance des pays développés. Il s’agit du renchérissement des taux d’intérêt qui finit par faire souffrir les ménages et les entreprises, les acteurs les plus fragiles (comme certaines banques) ou trop endettés. Parfois, il s’accompagne d’un durcissement des conditions de crédit quand les banques deviennent trop frileuses. Généralement, cela se traduit par des faillites et par un ralentissement économique plus ou moins prononcé. C’est ce que les marchés actions ont craint également, en perdant rapidement jusqu’à 8% avant d’effacer tout ou partie de ces pertes.
Malgré les turbulences, les Banques centrales américaines et européennes ont relevé leurs taux d’intérêt (de 0.25% et 0.50% respectivement). Ceci entraine deux constats : en premier lieu, la confiance des banquiers centraux dans la santé du système financier (qui est effectivement bien meilleure qu’en 2008) et dans sa capacité à absorber cette hausse supplémentaire, en deuxième lieu, la nécessité pour eux de poursuivre le combat contre l’inflation.
De fait, les derniers chiffres d’inflation publiés montrent un recul limité (aux Etats-Unis) ou inexistant (en Europe) de l’inflation hors alimentation et énergie. Le repli plus consistant de l’inflation globale, lié à la baisse des matières premières, est encourageant et il s’accompagne effectivement de signaux concordants d’amélioration des coûts (salaires, goulets d’étranglement, délais de livraison, prix du fret) mais l’activité économique reste trop forte pour peser radicalement sur la formation des prix. Cette vigueur de l’activité est à mettre au compte des services dans de nombreux pays, effet décalé dans le temps de la fin du Covid, alors que l’industrie demeure en contraction depuis plusieurs mois sans rebondir. Cependant, aux Etats-Unis, les derniers chiffres des ventes de détail marquent une décélération, tout comme l’indice ISM des Services. Un ralentissement semblerait donc se dessiner dans ce pays, comme d’autres indicateurs avancés le laissaient déjà supposer.
Les Banques centrales vont devoir faire preuve d’agilité et de pragmatisme et c’est un véritable numéro d’équilibriste que les attend, pour éviter la récession et l’inflation. A ce petit jeu, la FED a un coup d’avance et son durcissement monétaire est proche de son terme (+0.25% ou +0.50%). Il sera suivi d’une baisse des taux quand l’inflation le permettra et quand le soutien à la croissance le justifiera, pas avant 2024 selon la FED, plus tôt selon les marchés. A contrario, le niveau de l’inflation en Europe laisse supposer que la BCE pourrait encore devoir relever ses taux de 0.75% ou 1%, soit plus que les marchés ne l’escomptent aujourd’hui. En conséquence, la remontée des taux longs pourrait se poursuivre plus longtemps en Europe alors qu’elle a déjà atteint son maximum aux Etats-Unis. Par ailleurs, cette déconnection devrait plutôt renforcer l’euro face au dollar dans les prochains mois.
Les marchés financiers sont dorénavant prévenus. Ils vont surveiller toutes les statistiques pour tenter d’anticiper l’arrivée du ralentissement économique et son intensité. L’exercice reste compliqué par le jeu des Banques centrales mais aussi par la dynamique du marché du travail, aux Etats-Unis comme en Europe, dont la force peut prolonger la croissance et la confiance des consommateurs. Un autre facteur positif repose sur l’évolution de la conjoncture chinoise qui a entamé sa reprise post-Covid. A l’inverse, d’autres fragilités pourraient se faire jour dans le secteur du financement privé des entreprises ou de l’immobilier, ce qui relancerait l’incertitude sur l’activité.
C’est sans doute parce que le pire n’est jamais sûr que les marchés actions se sont rapidement stabilisés avant de se reprendre. Leur baisse s’est arrêtée aux environs des niveaux que nous attendions pour la fin du semestre et cela aura permis d’investir une partie des liquidités des portefeuilles très peu investis. Mais ce repli limité des marchés ne marque peut-être pas la fin de l’incertitude et il n’intégrait certainement pas le risque d’une récession. Quand ce risque augmente fortement, le recul habituel des indices actions est plutôt de l’ordre de 20 à 30%. L’avenir nous le dira.
Le mois de mars a constitué un signal d’alerte. Il est sans doute prématuré d’anticiper une récession dès aujourd’hui. Mais la politique des Banques centrales et l’évolution de l’inflation vont devenir encore plus déterminantes pour l’évolution et pour la volatilité des marchés financiers. Nous n’avons pas modifié nos objectifs pour les indices à fin juin et fin décembre qui intègrent toujours un risque de nouvelle déception dans les prochains mois.
Les marchés européens étant quasiment revenus au plus haut, ils nous semblent disposer d’un potentiel très limité qui ne justifie pas d’augmenter le poids des actions dans les portefeuilles, sauf opportunités de court terme sur des titres injustement dépréciés. Nous continuerons à profiter des épisodes d’incertitude et de repli pour le faire au sein des portefeuilles les moins investis.
Nous maintenons une approche prudente à court terme. Nous restons constructifs et confiants à moyen terme car l’arrêt de la hausse des taux aux Etats-Unis pourrait marquer l’arrivée d’un nouveau cycle haussier, après un dernier épisode de baisse.
Nous n’avons pas modifié nos opinions sur les actions. Nous gardons une opinion Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme sur les actions européennes et américaines. Nous restons Neutres à court et moyen terme sur les autres zones géographiques et Sous-pondérer sur l’Europe de l’Est.
L’importante rotation sectorielle qui est intervenue nous a amenés à relever de nombreuses recommandations de secteurs défensifs et à réduire à l’inverse celles de secteurs plus risqués ou cycliques.
Nous maintenons une opinion Neutre à court terme et Sous-pondérer à moyen terme sur les produits obligataires. Les emprunts d’Etat conservent une tendance plutôt baissière à moyen terme. La quasi-totalité des produits de taux est en tendance neutre à court terme à l’exception des obligations convertibles qui sont mieux orientées.
Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs de fin mars, nous avons relevé modérément notre exposition en actions (Etats-Unis et Europe). Nous avons allégé le poids des produits de taux (emprunts d’Etat US, multi-stratégies obligataires) tout en remontant celui des liquidités et des emprunts d’Etats de la zone euro.
Vincent GUENZI
Directeur de la Stratégie d’Investissement
Achevé de rédiger le 7 avril 2023.
