La stratégie d'investissement

mai 2022

Il semble prématuré de remonter les niveaux d’investissement à court terme.

En l’absence de progrès dans le conflit russo-ukrainien, le rebond des marchés actions s’est essoufflé en cours de mois avant de laisser la place à un recul modéré après l’instauration de confinements stricts en Chine et avec la recrudescence des craintes au sujet des conséquences du durcissement de la politique monétaire aux Etats-Unis. La poursuite de la hausse des taux d’intérêt a provoqué une nouvelle baisse sensible des marchés obligataires et du crédit ainsi qu’une appréciation généralisée du dollar. L’inflation mondiale ne montre pas encore les signes de stabilisation qui pourraient apaiser le relèvement continu des anticipations de taux d’intérêt et les risques de récession qui pourraient en découler aux Etats-Unis. La probabilité de celle-ci reste faible pour l’instant mais la Chine et l’Europe ne sont pas à l’abri d’un ralentissement temporaire. Le contexte reste donc incertain à court terme et les marchés actions ont déjà partiellement pris en compte tous ces risques. Il nous semble toujours prématuré de considérer cet épisode de correction comme terminé et de remonter les niveaux d’investissement des portefeuilles. Cependant, la volatilité toujours présente continue d’offrir régulièrement des opportunités d’achat sur des portefeuilles récents ou très peu exposés. Malgré l’environnement peu clément, nous avons maintenu nos objectifs de hausse des indices pour la fin de l’année. Le retour d’une inflation à un niveau plus raisonnable constituerait un catalyseur parmi d’autres, comme la levée des confinements en Chine ou un retour à la raison des dirigeants russes que nous ne pouvons qu’appeler de nos vœux.

Après un mois de mars favorable, les actions ont été plus décevantes au mois d’avril et tout spécialement les actions américaines, les valeurs technologiques et de croissance qui ont subi plus fortement la hausse des taux à 10 ans de 2.4% à 3%. Les valeurs plus défensives et moins chères se sont mieux comportées ce qui explique en partie le moindre recul des indices européens. Les produits obligataires n’ont pas été épargnés avec des reculs de 4% en moyenne.

Le conflit en Ukraine s’installe dans la durée et les espoirs des premières négociations se sont envolés. Si la Russie semble se concentrer sur la partie Est de l’Ukraine où la résistance reste farouche, rien n’indique aujourd’hui qu’elle se contenterait d’une semi victoire dans la région. Les pays occidentaux augmentent leur aide en conséquence et les sanctions internationales continuent à se durcir. La Communauté européenne se rapproche d’un consensus pour décréter un embargo progressif sur les hydrocarbures russes mais l’unanimité requise n’est pas encore acquise. Selon les spécialistes, un tel embargo pourrait entrainer une nouvelle poussée des prix qui, ajoutée aux difficultés actuelles d’approvisionnement de l’industrie, pèserait sur le pouvoir d’achat des ménages et aggraverait le ralentissement qui se dessine.

Comme nous le soulignions déjà le mois précédent, l’activité reste encore résiliente aux Etats-Unis en dépit du recul surprenant du PIB au 1er trimestre qui doit être confirmé, alors que la consommation et l’investissement restent soutenus. En zone euro, les indicateurs sont un peu plus fragiles mais la reprise dans les services, consécutive à l’amélioration des conditions sanitaires, semble compenser la modération de l’activité industrielle. Cet équilibre reste précaire et très dépendant des prix de l’énergie, des évolutions en Chine et en Ukraine, ainsi que du moral des ménages et des entrepreneurs.

Contrairement à l’Europe qui est loin d’être en surchauffe, les Etats-Unis s’en rapprochent avec un marché de l’emploi dynamique. La hausse des salaires est plus forte mais elle reste inférieure à l’inflation et ne conduit pas à une véritable spirale prix- salaires à ce stade. En Europe, l’inflation est davantage liée à la hausse des prix des matières premières. Cette différence explique en partie la position plus agressive de la FED qui se doit de lutter contre l’inflation domestique en relevant ses taux alors qu’une politique similaire n’aurait pas d’effet en Europe selon la BCE. La remontée des taux peut donc encore attendre quelques mois ou trimestres alors qu’elle est pleinement enclenchée aux Etats-Unis comme dans le reste du Monde.

La complexité de la situation rend difficile d’évaluer à quel niveau la FED s’arrêtera de relever ses taux. Si elle le fait à 2.5% (vs. 1% actuellement) parce que l’inflation s’essouffle, elle éviterait la récession. Si ce niveau est dépassé, comme certains le craignent, le simple ralentissement attendu peut

 

dégénérer en récession. Ce n’est pas notre hypothèse mais il faut rester vigilant et surveiller les anticipations des marchés qui pilotent les taux longs et les actions. En effet, si les indices actions ont baissé depuis le plus haut de 15% aux Etats-Unis et de près de 25% en zone euro (début mars), à ce stade ils ne reflètent que partiellement le risque de récession. Pour notre part, nous n’attendons pas de récession américaine en 2022 et ni avant mi-2023, alors que l’Europe pourrait connaitre un épisode temporaire de croissance négative cette année.

Quelles évolutions attendre des marchés pour les prochains mois ?

Compte tenu du contexte général, nous ne pensons pas que les marchés puissent connaitre une nouvelle baisse forte et durable car l’environnement économique et monétaire ne le justifie pas. Le ralentissement de la croissance (ou la crainte de celui-ci) et la moindre progression des bénéfices qui en découlent peut en revanche encore inquiéter les investisseurs et provoquer quelques dégagements supplémentaires. Mais les valorisations des indices se sont déjà fortement contractées et commencent à compenser les incertitudes. Il en est de même des primes de risque qui protègent en partie les actions de la remontée des taux. Cependant, les actions les plus chères restent très sensibles à cette hausse des taux et ceci explique que les indices américains, riche en valeurs technologiques très bien valorisées, n’arrivent pas à se redresser en ce moment même, en dépit de résultats souvent satisfaisants. La psychologie des investisseurs américains nous semble également fragilisée et un dernier mouvement de baisse des actions (sell-off) marque souvent la fin des corrections boursières.

Ainsi des évolutions des indices en dent de scie semblent assez probables pour les prochains mois avec une volatilité élevée. Les dernières séances aux Etats-Unis en attestent.

En conséquence, il nous semble toujours prématuré de considérer cet épisode de correction comme terminé et de remonter les niveaux d’investissement des portefeuilles. Cependant, la volatilité toujours présente continue d’offrir régulièrement des opportunités d’achat sur des portefeuilles récents ou très peu exposés.

Malgré l’environnement peu clément, nous n’avons pas modifié nos objectifs de fin d’année pour les indices actions. D’ici à la fin de l’année, le potentiel de hausse est d’environ 8% par rapport aux derniers cours en Europe et de 15% aux Etats-Unis, ce qui ramènerait les indices à des niveaux proches de ceux du début de l’année.

Le retour d’une inflation à un niveau plus raisonnable constituerait un catalyseur de cette reprise parmi d’autres, comme la levée des confinements en Chine ou un retour à la raison des dirigeants russes que nous ne pouvons qu’appeler de nos vœux.

A court terme, nous avons abaissé à Neutre les actions américaines, encore sensibles à la hausse des taux. Nous conservons nos opinions Surpondérer à moyen terme sur les valeurs américaines et européennes et Neutre sur les autres zones géographiques, à l’exception de l’Europe de l’Est (Russie) que nous sous-pondérons à court et moyen terme.

 

Les évolutions des marchés nous ont amenés à modifier nos recommandations sectorielles à court terme essentiellement. Nous avons ramené les notes de plusieurs secteurs à Neutre pour intégrer le comportement plus hésitant ou plus résistant de ceux-ci. Nous n’avons abaissé qu’une seule note à Sous pondérer à Court Terme pour le secteur Immobilier.

Nous conservons une opinion Sous-pondérer à court et à moyen terme sur les produits obligataires, ne conservant qu’une opinion Neutre sur les emprunts d’Etats US non couverts. Les produits liés à l’inflation restent recommandés.

 

Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs de fin avril, nous avons maintenu notre exposition légèrement sous pondérée en action et nous avons opéré un léger arbitrage en faveur de l’Allemagne et au détriment des Pays Emergents. Nous avons relevé parallèlement le poids des emprunts d’Etats US et allégé celui des obligations privées européennes et des produits de multi-stratégie obligataire.

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 6 mai 2022.