L’arrivée de l’automne nous a réservé son lot de surprises et les marchés financiers ont fini par succomber à l’accumulation des incertitudes. Si celles-ci se prolongent, la correction encore modeste pourrait s’amplifier de 4 à 5% supplémentaires. Mais notre scénario est plutôt celui d’une atténuation progressive des difficultés qui sont apparues. Le contexte général restant porteur, la hausse des indices boursiers pourrait reprendre d’ici à la fin de l’année. La correction des indices nous semble bien avancée mais encore insuffisante pour relever globalement le poids des actions dans les portefeuilles eu égard au manque de visibilité. Mais elle a permis de continuer à acheter pour ceux qui restaient très peu investis. Nous suggérons de poursuivre cette politique en profitant de la volatilité des marchés. Nous maintenons une opinion plus prudente à court terme et positive à moyen terme avec un potentiel d’appréciation des indices qui s’est reconstitué.
L’arrivée de l’automne nous a réservé son lot de surprises et les marchés financiers ont fini par succomber à l’accumulation des incertitudes. Pourtant la question sanitaire est passée au second plan. Le recul du nombre de contagions dans le Monde est encourageant. Il fait suite aux avancées de la vaccination dans les pays émergents d’Asie, au Japon ou aux Etats-Unis. Elle a permis de commencer à lever les mesures restrictives et les indices de mobilité se sont redressés. Cependant, l’immunité collective est loin d’être atteinte et l’injection d’une troisième dose de vaccin semble devoir se généraliser.
Les statistiques économiques publiées ont été relativement satisfaisantes dans leur ensemble. L’activité est restée résiliente aux Etats-Unis à la fin de l’été. Celle des pays émergents s’est redressée, notamment en Chine. Enfin, les pays d’Europe connaissent une phase de modération de la croissance, comme celle que les Etats-Unis ont déjà traversée. Cependant, la reprise économique reste entravée par les nombreux freins qui sont apparus depuis quelques mois.
La situation chinoise a ranimé les inquiétudes sur la croissance. La régulation de certaines activités, pour restaurer la concurrence et limiter les hausses de prix, la promotion d’une doctrine de redistribution accrue des richesses auprès des grands groupes avaient déjà affaibli la confiance. Mais plus récemment, les sérieuses difficultés du secteur immobilier, généralement très endetté, sont apparues au grand jour avec le risque de faillite du groupe China Evergrande dont la dette représente près de 3% du PIB chinois. La situation devrait rester sous contrôle car les Autorités ne peuvent pas se permettre un risque systémique mais les réactions initiales des marchés ont été vives. D’après les dernières informations, le Groupe essaie de vendre des filiales pour retrouver des liquidités et le Gouvernement pousse les régions à faciliter la restructuration de sa dette pour soutenir le secteur immobilier. En dernière analyse, il ressort que la faiblesse de ce secteur contribuerait à ralentir marginalement la croissance chinoise, qui est déjà en décélération structurelle depuis son apogée en 2007 à près de 15%.
Les difficultés d’approvisionnement se prolongent du fait de la fermeture de capacités de production lors des phases de recrudescence de la pandémie (en Chine ou au Vietnam par exemple) mais aussi de la rareté de l’offre de composants (semi-conducteurs, composants électriques ou mécaniques) qui ralentit les chaines de production. Enfin, la capacité de transport maritime n’a pas été intégralement reconstituée et les délais de livraison peuvent s’allonger également lorsque des ports chinois doivent fermer pour réduire la propagation de la contagion.
La récente envolée des prix du gaz et la remontée des prix du pétrole ont également ravivé les craintes inflationnistes, déjà alimentée par ces goulets d’étranglement. L’offre de gaz est apparue insuffisante pour compenser le moindre recours au charbon des centrales thermiques (en Europe et en Chine) et la faible production d’électricité d’origine hydraulique (compte tenu du faible niveau d’eau des barrages) ou éolienne (par manque de vent). Cela constitue d’ailleurs un rappel à l’ordre sur la rapidité à laquelle la transition énergétique peut se faire et sur le maintien de l’énergie nucléaire. Après 60% de hausse du prix spot du gaz en un mois, celui-ci a commencé à reculer à l’annonce de la Russie de gonfler ses exportations et à la décision chinoise de relancer l’exploitation du charbon. Rappelons par ailleurs qu’à 6$ le million de BTU, le cours est encore loin des plus hauts de 2008 à 14$ !
L’évolution de l’inflation préoccupe de plus en plus les investisseurs qui ne voient pas son reflux se mettre en place aussi rapidement que prévu.
Effectivement, les conditions actuelles militent pour que l’inflation ne recule sensiblement qu’au premier semestre 2022. Cette hausse temporaire ne devrait pas alimenter une spirale inflationniste prix-salaire ni provoquer de réaction épidermique des Banques Centrales américaine ou européenne mais l’incertitude à ce sujet pourrait se prolonger quelque temps.
Cette inflation à court terme peut avoir une autre conséquence assez habituelle sur les marges des entreprises, ce que certaines ont déjà évoqué, ainsi qu’une baisse du pouvoir d’achat des consommateurs (par le prix de l’essence ou du gaz de chauffage par exemple). Ainsi la raréfaction de l’offre et l’inflation pourraient entrainer des chocs sur la demande, c’est la définition du phénomène de stagflation qui commence à être débattu. Pour notre part, nous estimons que les difficultés actuelles, bien réelles, devraient s’apaiser bien avant que le risque de stagflation ne s’amplifie. Mais, force est de constater que le niveau d’inflation va rester un peu plus élevé (ce que les banquiers centraux recherchent d’ailleurs depuis des décennies) et que la croissance économique va mécaniquement être un peu moins forte, ce qui justifie les révisions modestes des prévisions de celle-ci pour 2021 ou 2022.
Dans ce contexte, la FED ou la BCE semblent garder leur cap, à savoir commencer à réduire très lentement leurs achats d’actifs. Mais la crainte de remontée trop brutale de leur taux n’a pas totalement disparu alors que celle-ci ne devrait normalement commencer que fin 2022 ou début 2023 aux Etats-Unis.
Pour terminer ce tour d’horizon, il faut ajouter que les discussions budgétaires piétinent aux Etats-Unis et que le plan de relance n’est toujours pas voté. Faible consolation, Républicains et Démocrates ont relevé le plafond de la dette pour quelques mois et ont évité la fermeture des administrations.
Toutes ces incertitudes ont pesé sur les marchés actions qui se sont repliés pour la première fois depuis 7 mois alors que les taux d’intérêt à long terme remontaient dans les pays développés. Ceci a occasionné la reprise d’une rotation en faveur des valeurs financières ou de celles liées à la reprise économique (tourisme, automobile) alors que les titres traditionnellement sensibles à la remontée des taux longs souffraient particulièrement (valeurs de rendement, valeurs technologiques). Les sociétés opérant avec la Chine et celles pouvant souffrir du renchérissement de leurs fournitures ou d’un ralentissement d’activité (construction et matériaux, biens et services industriels, produits de base) ont été également pénalisées.
Le repli des indices nous semble inachevé car les incertitudes vont persister quelques temps. Un des moteurs de la hausse des indices s’est également affaibli, avec l’arrêt des relèvements des estimations de bénéfices. Cela ne nous inquiète pas à moyen terme car il semble lié aux mêmes incertitudes que nous avons évoquées plus haut et que nous espérons passagères. Mais à court terme, la publication des résultats trimestriels pourrait être un peu décevante et relancer le mouvement de consolidation.
En conséquence, nous estimons prématuré de relever dès maintenant l’exposition des portefeuilles en actions malgré la baisse des cours et le potentiel d’appréciation des indices qui s’est reconstitué. Seule exception à cette règle, les portefeuilles en cours de constitution pour lesquelles les opportunités doivent être saisies progressivement et régulièrement.
En effet, nous privilégions toujours l’hypothèse d’un retour progressif à la normale des tensions actuelles et d’une diminution des incertitudes. Ainsi l’amélioration des conditions sanitaires en Asie devrait se traduire par un rebond de l’activité au 4ème trimestre. Il donnera un peu plus de visibilité aux investisseurs alors que les autres éléments fondamentaux comme la santé financière des ménages ou des entreprises cotées restent sains. La consommation devrait bénéficier de la baisse du chômage et l’investissement des entreprises devrait se poursuivre pour augmenter les capacités de production ou préserver les marges bénéficiaires.
Eu égard aux progrès de la vaccination au Japon, nous avons relevé nos prévisions sur l’indice Nikkei pour décembre 2021 et juin 2022 et nous avons maintenu celles des indices européen et américain. Par rapport aux cours récents, le potentiel de progression à ces horizons est de l’ordre de 5 et 7 %.
Nous maintenons nos opinions, Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme, sur les actions américaines et européennes et Neutre sur les autres zones géographiques. Nous gardons les disponibilités existantes pour protéger les portefeuilles en cas de volatilité et dans l’attente d’opportunités d’achat.
Compte tenu de l’incertitude actuelle et des hésitations des marchés, nous avons neutralisé de nombreuses recommandations sectorielles à court terme et nous avons abaissé à Sous-pondérer les Services Publics. Nous ne conservons qu’une recommandation Surpondérer à court terme sur les Medias. Nous avons également neutralisé trois recommandations à moyen terme. Nous restons à Surpondérer à moyen terme sur sept secteurs, quatre cycliques, les Banques, les Médias et la Technologie. Globalement nous suggérons de conserver des positions assez équilibrées entre secteur Croissance ou Value et entre secteurs cycliques ou défensifs.
Nous conservons une opinion Sous-pondérer à court et à moyen terme sur les produits obligataires et nous n’avons plus aucune opinion Surpondérer sur ces classes d’actifs pour le moment.
Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs de septembre, nous avons abaissé l’exposition en actions de 2% après un été boursier assez favorable et nous avons diminué également les produits monétaires. En contrepartie, nous avons relevé le poids des produits de multi-stratégie obligataire et des produits liés à l’inflation.
Vincent GUENZI
Directeur de la Stratégie d’Investissement
Achevé de rédiger le 12 octobre 2021.
