La stratégie d'investissement

mars 2022

La prudence reste recommandée au vu des incertitudes qui prévalent.

Alors que les marchés actions auraient pu commencer à profiter de bonnes nouvelles sur le plan économique et sanitaire, la décision de Vladimir Poutine d’envahir l’Ukraine a annihilé les espoirs de rebond des indices boursiers. Ceux-ci ont amorcé un fort repli entrecoupé de brefs rebonds techniques. Leur tendance est devenue nettement baissière et les reculs ont atteint ces derniers jours 20% par rapport aux récents sommets. Le sentiment général est donc devenu beaucoup plus prudent. Les indices boursiers n’intègrent pas encore totalement un risque élevé de récession même si in fine celle-ci n’avait pas lieu. Au vu des derniers évènements, nous avons abaissé sensiblement nos prévisions pour les indices actions de 10% en moyenne à fin juin et de 5% à fin décembre. En termes de politique d’investissement, la prudence et l’attentisme sont unanimement recommandés à court terme. Il est prématuré de renforcer des positions en actions de manière globale.

 

 

Alors que les marchés actions auraient pu commencer à profiter de bonnes nouvelles sur le plan économique et sanitaire, la décision de Vladimir Poutine d’envahir l’Ukraine a annihilé les espoirs de rebond des indices boursiers. Ceux-ci ont amorcé un fort repli entrecoupé de brefs rebonds techniques. Parallèlement, sur les marchés obligataires, la hausse des taux longs a été interrompue par les craintes de ralentissement économique. Le dollar a retrouvé son rôle de valeur refuge alors que la hausse des matières premières s’est fortement accentuée.

 

Vladimir Poutine persiste et signe. Après avoir reconnu l’indépendance des deux régions séparatistes de l’Est de l’Ukraine, le Président russe a décidé de leur apporter une aide militaire en prétextant de garantir leur sécurité. Deux jours plus tard, le 24 février, il ordonnait à l’armée russe d’attaquer le pays tout entier avec l’aide de son vassal biélorusse afin de chasser le régime pro-européen en place. Au-delà de cette opération, la Russie vise à rétablir un corridor de sécurité à sa frontière avec l’Europe. Les déclarations de Poutine à cet égard ont été très claires avant même l’invasion de l’Ukraine, celui-ci ayant même demandé un retrait de l’OTAN des anciens pays de l’Est. Cette guerre rappelle ainsi les douloureux souvenirs des interventions russes en Hongrie et en Tchécoslovaquie et replonge le monde occidental dans une logique d’affrontement de blocs, trente ans après la chute du mur de Berlin. Une page d’histoire s’est tournée.

 

Les intentions de Poutine sont maintenant visibles aux yeux de tous et son action a été condamnée par une grande majorité de pays à l’ONU où Chine et Inde se sont néanmoins abstenues de voter les résolutions proposées. Très rapidement, les pays de l’OTAN, de l’Union européenne et d’autres démocraties ont adopté une batterie de sanctions de plus en plus dures pour affaiblir l’économie russe et ses dirigeants politiques et économiques. En revanche, si une aide financière et militaire (sous forme de livraison d’armes) a été également proposée à l’Ukraine, l’OTAN n’interviendra pas dans le conflit afin de ne pas entrer en guerre contre la Russie.

 

Quelle sera l’issue de ce conflit ? Nul ne le sait mais le risque d’enlisement est grand. Si l’agressions russe a surpris le monde entier car elle n’était pas rationnelle, la résistance ukrainienne a dû surprendre tout autant l’armée et les dirigeants russes. Même si Kiev et le gouvernement ukrainien finissent par succomber, le pays compte 44 millions d’habitants sur 600 000 km2 et l’occupant russe ne pourra le contrôler facilement. Une longue guerre larvée pourrait donc s’en suivre.

Pour éviter d’en arriver là et pour faire reculer Poutine, les sanctions adoptées par les pays occidentaux ont été rapides et massives : privation des financements internationaux, mesures contre les oligarques et dirigeants russes, limitation des exportations de biens de haute technologie, exclusion de plusieurs banques russes du réseau de paiement Swift, gel des avoirs en devises de la Banque de Russie, fermeture du ciel aérien européen et américain aux avions russes, etc…

Elles devraient plonger la Russie dans une situation économique et financière très difficile qui pourrait priver très progressivement Poutine de son soutien populaire, alors que de nombreux liens unissent les populations des deux pays.

 

L’ampleur des sanctions laisse espérer qu’elles seront plus efficaces que celles qui avaient été adoptées lors de l’invasion de la Crimée ou contre l’Iran. Un certain nombre d’observateurs considèrent d’ailleurs que Poutine s’est mis dans une situation intenable et qu’il a tout à perdre. Mais il faut se garder de tout triomphalisme à cet égard. En effet, Poutine ne cesse de maintenir des positions extrêmes et devient de plus en plus menaçant (vis-à-vis de l’OTAN, des pays baltes, de la Finlande, de la Norvège…et de ses opposants russes). De plus, le temps joue pour lui en Ukraine.

 

Quelles sont les conséquences du conflit ? Elles sont multiples et d’ordre militaire, économique, politique et géopolitique.

Sur le plan militaire, nous ne voyons que 2 issues : une reddition rapide de l’Ukraine ou un enlisement du conflit même en cas de renversement du Gouvernement actuel. Le scénario d’une extension du conflit est malheureusement possible au vu du profil psychologique de Poutine mais cette éventualité semble très peu probable eu égard au risque de déflagration mondiale qu’elle entrainerait. On peut espérer que la Chine, sans doute très au courant des projets de Poutine userait de son influence pour le modérer.

 

Sur le plan économique, à défaut d’un arrêt des hostilités et d’un retrait russe, le régime de sanctions pourrait encore s’aggraver et durer. Les mesures mises en place sont dures mais, pour l’instant, elles ne concernent pas les importations de gaz, de pétrole, de blé ou de métaux stratégiques (palladium, nickel, titane). Elles ont déjà provoqué une flambée des cours des matières premières, aggravant le risque inflationniste déjà présent. De plus, elles s’accompagnent de nouvelles perturbations des chaines d’approvisionnement qui entrainent des arrêts de la production dans plusieurs secteurs. Il va sans dire que le boycott du gaz et du pétrole russe évoqué aujourd’hui provoquerait un renchérissement insupportable pour les économies européennes jusqu’à la mise en place de circuits alternatifs. Enfin, de nombreuses entreprises privées ont décidé de cesser leur activité en Russie. Sur le papier, la Russie représente un faible pourcentage du chiffre d’affaires des entreprises européennes ou des investissements directs mais l’impact ne sera pas nul. Quant aux banques européennes, elles pourraient passer des provisions importantes pour pertes mais leur bilan est assez solide pour supporter cette épreuve. En résumé, si l’économie russe souffre fort, la croissance des pays développés ralentira aussi sans pour autant retomber en récession si un embargo sur le pétrole et le gaz russe n’est pas adopté. A contrario, en cas de rupture des livraisons énergétiques, il nous semble difficile d’exclure le risque de récession en Europe.

 

Les conséquences politiques et géopolitiques sont apparues assez rapidement. Tout d’abord, la condamnation quasi-unanime de Poutine a ressoudé le monde occidental, l’OTAN et l’Union européenne. Plusieurs pays dont l’Allemagne, ont décidé de relever le plafond de leurs dépenses militaires pour le rapprocher de 2% du PIB. Il nous semble que cette cohésion était devenue nécessaire face à la montée en puissance des pays autoritaires (Russie, Chine, Turquie) et notamment dans le cadre des tensions existantes entre la Chine et Taiwan et en Mer de Chine. Malheureusement, cette évolution fait renaitre aussi une forme de guerre froide.

 

Les marchés financiers ont donc réagi en s’ajustant progressivement à la dégradation du contexte géopolitique. Les taux d’intérêt ont baissé aussi vite qu’ils étaient montés en début de mois. Les anticipations de remontée des taux directeurs de la FED ou de la BCE se sont assagies. Au cours des prochains mois, celles-ci auront une tâche rendue compliquée par le maintien probable d’une inflation élevée conjuguée à une croissance moins forte.

De leur côté, les indices actions se sont repliés par vagues successives, les espoirs entretenus par de vains pourparlers ne permettant que de brefs rebonds techniques. Leur tendance est devenue nettement baissière et les reculs ont atteint ces derniers jours 20% par rapport aux récents sommets.

 

Le sentiment général est donc devenu beaucoup plus prudent mais le pessimisme n’est pas omniprésent. La baisse des indices les fait apparaitre moins chers mais c’est sans compter sur les révisions à venir sur la croissance économique et sur l’abaissement des prévisions de résultats. L’analyse de la prime de risque nous amène aux mêmes conclusions à court terme. Les indices boursiers n’intègrent pas encore totalement un risque élevé de récession même si in fine celle-ci n’avait pas lieu. De plus, la situation géopolitique ne semble pas pouvoir s’apaiser à court terme et c’est une condition essentielle à un retournement durable des indices boursiers.

 

Au vu des derniers évènements, nous avons abaissé sensiblement nos prévisions pour les indices actions de 10% en moyenne à fin juin et de 5% à fin décembre. Notre degré de conviction dans celles-ci est assez faible car cet exercice est difficile en période troublée. Par rapport aux cours actuels, le potentiel théorique de progression atteindrait 5 à 8% à mi-2022 et entre 13 et 20% pour la fin 2022.

 

En termes de politique d’investissement, la prudence et l’attentisme sont unanimement recommandés à court terme. Il est prématuré de renforcer des positions en actions de manière globale.

 

Les marchés américains résistent mieux à la dégradation actuelle car le pays est beaucoup moins dépendant des matières premières ukrainienne et russe. Cette résilience relative devrait se poursuivre tant que les tensions demeurent. A l’inverse, le mouvement de désaffection des actions européennes a repris et pourrait encore s’amplifier au vu de la forte dépendance de la zone au pétrole et au gaz russe.

Enfin, alors que l’incertitude a fortement rebondi, les valeurs à bonne visibilité, défensives et les valeurs de croissance ont repris l’avantage par rapport aux valeurs cycliques et aux valeurs financières.

 

A court terme, nous abaissons à Neutre les actions européennes qui subissent de plein fouet l’impact du conflit ukrainien. Nous conservons nos opinions Surpondérer à moyen terme sur les actions américaines et européennes et Neutre sur les autres zones géographiques, à l’exception des actions d’Europe de l’Est (Russie) que nous sous-pondérons à court et moyen terme.

 

Les évolutions des marchés et la remontée des incertitudes nous ont amené à modifier profondément nos recommandations sectorielles pour réduire la prise de risque à court terme. Nous devrions maintenir ces positions plus prudentes aussi longtemps que le conflit ukrainien et les sanctions économiques dureront. Eventuellement, nous pourrons prendre en compte également l’évolution des niveaux de valorisation pour modifier nos recommandations plus rapidement.

 

Nous conservons une opinion Sous-pondérer à court et à moyen terme sur les produits obligataires.

 

Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs de fin février, nous avons décidé de ne pas modifier nos expositions compte tenu des incertitudes et de la volatilité des marchés. Nous avons conservé une exposition équilibrée entre actions et produits défensifs.

 

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 7 mars 2022.