Les marchés ont considéré que le pic d’inflation avait été atteint après la publication des chiffres du mois d’octobre. Si cela se confirme, les taux d’intérêt de la Fed ne dépasseront pas les 5% anticipés aujourd’hui. De plus, la Fed pourra effectivement commencer à ralentir son rythme de hausse. Les indices actions ont acté cette hypothèse et ont progressé alors que les taux à 10 ans ont reflué. Les incertitudes n’ont pas disparu pour autant. Le changement d’attitude de la FED sera très progressif et fonction du ralentissement réel de l’inflation. Du maintien ou non de taux élevés pendant une période trop longue dépendra le devenir de la croissance américaine: atterrissage en douceur ou ralentissement plus prononcé. Il est prématuré de privilégier l’un ou l’autre. Dans ce contexte, les marchés actions européens qui ont fortement rebondi sont susceptibles de connaitre une consolidation ou une petite baisse d’autant que la BCE gardera peut-être une attitude moins conciliante que la FED. En revanche, les indices américains pourraient encore progresser pour combler leur retard. La visibilité reste faible au-delà du printemps prochain. A cette échéance, les indices européens pourraient s’établir 2 à 3 % au-delà des niveaux actuels. Nous pourrions relever ces prévisions l’année prochaine si des signaux plus forts de désinflation apparaissaient. Néanmoins, d’ici à la fin de l’année, la progression des indices devrait rester faible voire négative. Nous estimons qu’il n’est pas opportun de remonter les niveaux d’investissement en actions des portefeuilles. Nous conseillons de profiter des épisodes de volatilité pour le faire ou pour continuer à acheter des actions pour les portefeuilles très peu investis.
Cette dernière lettre de l’année nous donne l’occasion de donner un éclairage sur les perspectives de l’année 2023.
Revenons d’abord sur l’année passée qui a connu une croissance mondiale assez satisfaisante, encore entrainée par les conséquences positives de la fin de la pandémie et qui a résisté à plusieurs chocs : chocs inflationniste et énergétique, chocs géopolitiques et enfin choc monétaire avec une forte hausse généralisée des taux d’intérêt. Au cours de l’année, la conjoncture s’est plutôt tassée en Europe et en Chine, pour finir l’année à un rythme proche de la stagnation alors qu’elle s’est redressée au second semestre aux Etats-Unis. Les raisons de cette résilience dans les pays développés sont aujourd’hui bien connues. Grâce aux excédents d’épargne et aux mesures de soutien de certains Etats, la consommation des ménages est restée forte, alimentant les carnets de commandes des entreprises et une baisse continue du chômage. Dans les pays émergents, la situation économique a été plus contrastée selon le statut exportateur ou importateur de matières premières de chaque pays. Quant à la Chine, sa croissance a été contrariée au 2ème et au 4ème trimestre par la politique de Zéro-Covid, mais aussi par la détérioration de son marché immobilier et plus récemment par un fort recul de son commerce extérieur.
Selon le consensus des économistes, Etats-Unis et Europe devraient connaitre en 2023 une récession d’ampleur modérée au cours des deux premiers trimestres. En effet les facteurs de soutien devraient s’estomper et l’impact de la hausse des taux s’accentuer sur la consommation et dans le secteur immobilier. Par ailleurs, le taux de chômage pourrait se redresser, occasionnant une pression récessive négative mais aussi une action désinflationniste. C’est d’ailleurs la poursuite de la baisse de l’inflation qui rend le consensus relativement confiant dans l’ampleur modérée du ralentissement attendu. Les Banques centrales devraient effectivement arrêter de relever leurs taux en fin de 1er semestre (à 5% aux Etats-Unis et 2.25% sur le taux de dépôt en Zone Euro) pour permettre un atterrissage en douceur de l’activité et une reprise progressive de celle-ci au 2nd semestre. En Chine, l’inflation reste raisonnable. Le problème principal est la politique sanitaire. Elle a engendré une montée des contestations populaires qui ont finalement amené les Autorités à annoncer un assouplissement des mesures de confinement, de dépistage et de restriction des transports et de l’activité. Si cet allégement est mis en place, son effet positif sur l’activité devrait se voir au cours du 1er trimestre. Par ailleurs, des mesures de soutien au secteur immobilier ont été renforcées en novembre. La croissance chinoise pourrait ainsi remonter de 3.2% à 4.9% en 2023.
Quels sont les écueils qui pourraient contrarier ce scénario consensuel ?
En premier lieu, le recul important et continu de l’inflation aux Etats-Unis et en Europe n’est pas acquis. La baisse des matières premières qui s’est engagée, la réduction des coûts de transport et des délais de livraison ont un effet positif de même que la baisse des loyers aux Etats-Unis. Mais il reste encore des goulets d’étranglement pour la fourniture de produits semi-finis. Le coût de l’énergie en Europe reste contraint par l’embargo sur le gaz russe et le prochain sur le pétrole russe. Les mécanismes adoptés par l’Union européenne pour plafonner le prix du gaz semblent peu protecteurs alors que les approvisionnements resteront compliqués l’année prochaine. Enfin, les tensions salariales pourraient persister si le chômage ne remonte pas et si la main d’œuvre reste rare. Nous croyons bien volontiers que l’inflation va refluer mais le niveau qu’elle atteindra au printemps prochain pourrait encore contrarier les grandes Banques centrales.
Plus précisément, les anticipations de la politique monétaire américaine, avec un taux terminal de l’ordre de 5% au printemps nous semblent maintenant bien ajustées aux prévisions d’une inflation qui tomberait sous 5% à cette échéance. En Europe, les prévisions d’inflation hors alimentation et énergie à cette date sont encore à 4.6% et le taux de dépôt terminal anticipé de la BCE est à 2.25% au T2 2023. Malgré le poids de la récession qui pourrait pousser la BCE à limiter ses hausses de taux, il est possible que les marchés soient trop optimistes vis-à-vis de la BCE comme ce fut le cas au 1er semestre dernier aux Etats-Unis et cela constitue un risque de déception à surveiller.
D’ailleurs dans leurs derniers commentaires, les banquiers centraux continuent de mettre en garde sur les possibilités de maintien de taux élevés aux Etats-Unis et de hausses de taux plus nombreuses que prévues en Europe. Mais pour l’instant, les marchés se réjouissent du probable pic de l’inflation enregistré en octobre qui devrait permettre à la FED et à la BCE de réduire le rythme de hausse des taux les 14 et 15 décembre prochains, juste après la publication de l’inflation américaine le 13.
Au titre des autres écueils, la géopolitique reste un facteur important. Le conflit ukrainien ne montre pas de signe d’apaisement malgré les nouveaux succès de l’armée de Kiev. Le risque nucléaire semble moins élevé compte tenu des mises en garde de l’Inde et de la Chine adressées à la Russie. Sur le plan économique, l’inconvénient majeur de l’enlisement du conflit est la perturbation durable des approvisionnements énergétiques de l’Europe avec des prix élevés. Plus récemment, des signaux mixtes sont apparus dans les relations USA/Chine. La première rencontre des deux Présidents a été accueillie avec satisfaction mais elle a sans doute donné lieu à une séance de mise au point. La nouvelle doctrine américaine semble être celle d’une économie de « confrontation ». Ainsi la limitation des exportations vers la Chine de semi-conducteurs les plus récents et les plus puissants est sensée empêcher le pays d’accéder au leadership mondial. D’autres restrictions devraient suivre. La relocalisation d’industries aux Etats-Unis ou en dehors de Chine pour réduire la dépendance américaine s’inscrit dans la même logique ainsi que la loi récente IRA (Inflation Reduction Act) qui, entre autres, subventionne la production de biens sur le sol américain.
Les marchés financiers ont conclu le mois de novembre par une nouvelles hausse grâce au premier repli des chiffres d’inflation américains et aux espoirs de réouverture de l’activité en Chine. Les indices actions ont progressé en moyenne de 5%, les taux des emprunts d’Etat ont reculé d’environ 0.20/0.40%, le dollar a perdu 4% face à l’euro, les métaux industriels ont rebondi de 12%. L’optimisme des investisseurs les a poussés à reprendre des risques. Ce climat peut-il se poursuivre l’année prochaine au vu de l’environnement que nous avons décrit ?
De nombreux stratégistes ne partagent pas l’optimisme des marchés, pointant le risque de dérapage de la situation économique si l’inflation ne baisse pas suffisamment et si les taux demeurent trop élevés. Ils pensent généralement que la FED ou la BCE n’inverseront pas leur politique tant que la croissance économique ou la situation des marchés financiers ne se seront pas réellement dégradées. La croyance d’un atterrissage en douceur, réussi par les Banques centrales, peut encore porter les marchés financiers quelques temps, avec une hausse des actions et une baisse des taux longs mais les niveaux déjà atteints laissent peu de potentiel de hausse et peu de marge d’erreur en cas de déception. Les conditions d’une hausse durable des actions, que nous avions rappelées le mois dernier, ne sont toujours pas réunies. Inversement, l’espoir d’un flux continu de bonnes nouvelles (désinflation, Chine, prix de l’énergie) pourrait éviter aux indices actions de retrouver leur point bas de cette année, en l’absence de choc exogène. De même, les taux à 10 ans américains ne devraient pas dépasser leur point haut (4.30%) pendant les prochains mois.
Tout laisse à penser que l’amélioration de l’environnement constaté depuis quelques semaines pourrait se poursuivre en 2023 comme le consensus l’attend. Mais, des deux hypothèses, atterrissage en douceur ou ralentissement plus prononcé, il est prématuré de privilégier l’une ou l’autre.
Dans ce contexte, les marchés actions européens qui ont fortement rebondi pourraient subir une consolidation ou une petite baisse d’autant que la BCE maintiendra peut-être une attitude moins conciliante que la FED. En revanche, les indices américains pourraient encore progresser pour combler leur retard grâce un élément plus favorable. En effet, les estimations de bénéfices pour 2023 des actions américaines ont déjà été révisées en baisse de 8%, intégrant davantage les conséquences d’un ralentissement, contrairement aux actions européennes dont les estimations de résultats n’ont été abaissées que de 1 à 2%.
La visibilité reste faible au-delà du printemps prochain. C’est pourquoi nous avons préféré figer nos prévisions pour les indices à partir du 2ème trimestre 2023. A cette échéance, les indices européens pourraient s’établir 2 à 3 % au-delà des niveaux actuels. Les indices américains nous semblent disposer d’un potentiel de hausse plus important (+17%). Nous pourrions relever ces prévisions l’année prochaine si des signaux plus forts de désinflation apparaissaient. Néanmoins, d’ici à la fin de l’année, la progression des indices devrait rester faible voire négative.
Nous estimons qu’il n’est pas opportun de remonter les niveaux d’investissement en actions des portefeuilles. Nous conseillons de profiter des épisodes de volatilité pour le faire ou pour continuer à acheter des actions pour les portefeuilles très peu investis.
Nous n’avons pas modifié nos opinions sur les actions. A court terme, nous gardons notre opinion Neutre et nous surpondérons à moyen terme les actions européennes et américaines. Nous restons à Neutre sur les autres zones géographiques, à l’exception de l’Europe de l’Est que nous sous-pondérons à court et moyen terme.
Nous avons relevé nos notes sectorielles, à court ou moyen terme, sur six secteurs cycliques, financiers ou très dépréciés. Nous avons abaissé celles de quatre secteurs (Pétrole, Chimie, Media et Télécommunications).
Nous adoptons une opinion Neutre à court terme et conservons l’opinion Sous-pondérer à moyen terme sur les produits obligataires. Nous avons relevé à Neutre à court terme, en Europe, les emprunts d’Etat des pays périphériques, le Crédit à haut rendement et les obligations convertibles.
Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs de fin novembre, nous avons légèrement abaissé notre exposition en actions (Europe et Emergents) tout en restant en position neutre. Nous avons relevé parallèlement le poids des produits monétaires et des produits de taux (en remontant celui des emprunts d’Etat, du Crédit et des multi-stratégies obligataires et en réduisant celui des produits Inflation).
Nous souhaitons à tous nos lecteurs un Joyeux Noël et de très bonnes fêtes de fin d’année !
Vincent GUENZI
Directeur de la Stratégie d’Investissement
Achevé de rédiger le 8 décembre 2022.
