La stratégie d'investissement

février 2022

Une correction assez classique au vu des précédents cycles économiques et boursiers.

Après quelques jours de hausse, les marchés actions ont fini par se replier face à la remontée des taux d’intérêt. Le recul des indices les a amenés en zone de correction et le maintien des tensions entre les pays de l’OTAN et la Russie au sujet de l’Ukraine a naturellement accentué ce retour de l’aversion au risque. Une première augmentation des taux de la FED parait acquise en mars et la BCE a également adopté récemment un ton moins conciliant. Lentement mais inexorablement, elle suit les traces de la FED alors que le cycle de relèvement des taux des Banques centrales est déjà bien amorcé dans le reste du Monde. La persistance de l’inflation justifiait pleinement le changement d’attitude des banquiers centraux au moment où les économies ont moins besoin de leurs soutiens. La correction boursière de janvier semble correspondre aux mouvements classiques des marchés lors des inflexions de politique monétaire. Faut-il déjà s’inquiéter d’un risque de récession provoquée par la FED? Ce n’est pas notre sentiment. A court terme, les marchés financiers devraient rester attentistes, tant vis-à-vis de l’inflation que de la situation géopolitique. Nous n’avons pas modifié nos prévisions pour les indices actions à fin juin et fin décembre et, après la baisse récente, leur potentiel de progression a augmenté et atteint en moyenne 6% à mi-2022 et 10% pour la fin 2022. Les indices ont peut-être déjà touché leur point bas pour le trimestre et ils pourraient reprendre le chemin de la hausse après quelques semaines de réflexion si les craintes inflationnistes et géopolitiques commencent à refluer comme cela est déjà le cas pour celles liées au Covid.

Après quelques jours de hausse, les marchés actions ont fini par se replier face à la remontée des taux d’intérêt à long terme qui s’est intensifiée en début d’année. Le recul des indices les a amenés en zone de correction (-10% pour le S&P 500 américain) mais en Europe et au Japon, il a été plus modéré (-8%). Les indices émergents ont été plus résistants grâce au bon comportement des bourses d’Amérique Latine et d’Asie-Pacifique. A l’inverse, les valeurs du Nasdaq et du Russel 2000 (moyennes capitalisations américaines) ont payé le plus lourd tribut (-20% depuis leur plus haut de novembre dernier). Le maintien des tensions entre les pays de l’OTAN et la Russie au sujet de l’Ukraine a naturellement accentué ce retour de l’aversion au risque, tant à cause des préparatifs militaires russes que du renchérissement des prix du gaz et du pétrole qu’elles ont provoqué.

Alors que les derniers chiffres d’inflation restaient élevés (7.1% en décembre aux Etats-Unis et 5.1% en janvier en zone euro), les investisseurs ont anticipé un discours encore plus dur de la Banque centrale américaine. Dans ce contexte, les taux longs américains sont remontés de 1.5% à 1.9% et ceux de l’Allemagne de -0.2% à +0% avant d’atteindre +0.2% ces derniers jours.

Effectivement, suite à la dernière réunion de la FED, une première augmentation de ses taux parait acquise en mars lorsque celle-ci aura achevé son programme d’achat d’actifs à cette date. Quant à la réduction de la taille de son bilan (c’est-à-dire une baisse des liquidités qu’elle a injectées dans l’économie), son calendrier n’est pas encore défini et il dépendra des évolutions de la conjoncture, du marché de l’emploi et de l’inflation. Cette relative retenue de la Banque centrale n’a pas empêché la poursuite de la hausse des taux longs, plusieurs économistes de marché ayant relevé leurs prévisions sur les taux directeurs de la FED pour la fin d’année.

Parallèlement, il faut noter également que la BCE a récemment adopté un ton moins conciliant, se réservant la possibilité de réfléchir à une inflexion de sa politique monétaire lors de sa prochaine réunion en mars. Lentement mais inexorablement, elle suit les traces de la FED alors que le cycle de relèvement des taux des Banques centrales est déjà bien amorcé dans le reste du Monde.

La persistance de l’inflation justifiait pleinement le changement d’attitude des banquiers centraux. Cette évolution parait assez logique, les économies ayant moins besoin de soutien monétaire. En premier lieu, les statistiques économiques sont restées assez bien orientées dans les grands pays développés même si certains signes de modération sont apparus. Ainsi, la vague Omicron et la hausse des prix énergétiques ont certainement pesé sur la consommation. Mais l’allègement progressif des protocoles sanitaires dans de nombreux pays développés laisse entrevoir une nouvelle amélioration de l’activité, notamment dans les services. Seul bémol, l’activité a été plus mitigée dans les pays émergents et au Japon qui restent davantage confrontés à la pandémie.

 

La correction boursière de janvier semble correspondre aux mouvements classiques des marchés qui se produisent dans les phases de changement de la politique monétaire américaine.

Historiquement, la progression des indices s’est poursuivie, non sans volatilité, jusqu’à ce que la hausse des taux atteigne un niveau tel qu’un risque de récession apparaisse. Pour que cela soit le cas, il faudrait, par exemple, que le taux directeur de la FED soit supérieur à l’inflation, ou que les taux d’intérêt à 10 ans soient inférieurs aux taux à 2 ans ou à 3 mois, ce qui est loin d’être le cas dans un avenir proche. D’ailleurs, la correction qui est intervenue est une crise de valorisation excessive de titres sensibles à la hausse des taux. Elle a moins touché les secteurs très cycliques, sensibles au devenir de l’activité.

Alors faut-il s’inquiéter d’un risque de récession qui serait beaucoup plus dangereux pour les marchés actions ?

Ce n’est pas notre sentiment. La FED ne souhaite absolument pas provoquer une récession par son action et les marchés le savent. Même si l’inflation n’a pas encore commencé à refluer, les signes précurseurs d’apaisement futur de celle-ci sont plus nombreux, comme la baisse de certains prix de gros, le raccourcissement de délais de livraison ou le recul des coûts du transport. L’assouplissement des conditions sanitaires qui semble s’intensifier pourrait contribuer à rééquilibrer le marché du travail et à atténuer les pressions salariales.

 

Pour toutes ces raisons, les craintes des investisseurs ne devraient pas s’accentuer à brève échéance. Ils devraient rester patients sauf si la Russie devait envahir l’Ukraine. L’accumulation de troupes à sa frontière n’est pas rassurante mais une guerre serait très couteuse pour la Russie qui n’en aurait officiellement pas l’intention. A court terme, les marchés financiers devraient donc rester attentistes, tant vis-à-vis de l’inflation que de la situation géopolitique.

Nous n’avons pas modifié nos prévisions pour les indices actions à fin juin et fin décembre. Par rapport aux cours actuels, après la récente correction, leur potentiel de progression a augmenté et atteint 4 à 8% à mi-2022 et entre 7 et 13% pour la fin 2022.

 

La baisse a été plus importante aux Etats-Unis. Les anticipations de remontée des taux y sont plus fortes et sont mieux intégrées dans les cours des actions américaines. De ce fait, celles-ci ne méritent plus d’être sous-pondérées d’autant que leur potentiel de progression parait plus important que celui des actions européennes.

L’optimisme boursier a plutôt reculé et les conditions techniques des marchés actions se sont améliorées. Comme nous l’avons vu, il est encore un peu tôt pour décréter la fin de la correction compte tenu des incertitudes qui subsistent au sujet de l’inflation et de l’Ukraine. Mais il est probable que les indices aient déjà touché leur point bas pour le trimestre et qu’après quelques semaines de réflexion, ils reprennent le chemin de la hausse. Pour que la tendance haussière s’intensifie, il semble nécessaire que les craintes inflationnistes et géopolitiques commencent à refluer comme cela est déjà le cas pour celles liées au Covid.

Dans ce contexte, il faut rester mesuré. Nous profiterons probablement des prochains replis occasionnels pour augmenter l’exposition en actions surtout s’il nous semble que les craintes tendent à s’apaiser. Par ailleurs, les niveaux actuels permettent de continuer à investir les portefeuilles récents et sous-exposés.

Les secteurs Value offrent encore des opportunités d’achat et parallèlement, pour les grandes valeurs de croissance du luxe ou de la technologie, il faut se concentrer sur celles dont la valorisation est redevenue acceptable par rapport aux perspectives bénéficiaires.

A court terme, nous relevons à Neutre les actions américaines après leur correction et nous maintenons une surpondération sur les actions européennes. Nous conservons nos opinions Surpondérer à moyen terme sur les actions américaines et européennes et Neutre sur les autres zones géographiques.

Les évolutions des marchés nous ont conduit à relever les notes de certains secteurs cycliques et financiers (Automobile, Assurance, Pétrole & Gaz) mais aussi de secteurs défensifs dont le comportement relatif s’est amélioré, comme les Télécommunications et les Services Publics. A l’inverse, nous avons abaissé les notes de secteurs vulnérables à la hausse des taux longs du fait de leur valorisation élevée ou de leur forte performance depuis le début de la crise du Covid (Technologie, Biens et Services Industriels, Alimentation & Boissons, Construction & Matériaux) de même que l’Immobilier et les Services Financiers.

Nous conservons une opinion Sous-pondérer à court et à moyen terme sur les produits obligataires.

Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs à la mi-janvier, nous avons légèrement remonté l’exposition en actions à 49,5% en augmentant essentiellement les actions d’Asie-Pacifique. Au sein des produits de taux, nous avons allégé la pondération des obligations émergentes et des obligations indexées au profit des produits de multi-stratégies. Parallèlement, nous avons allégé le poste de liquidités.

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 7 février 2022.